1、疫情之下穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力推動(dòng)投資向上，水泥需求超預(yù)期確定

　　1.1 疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響大，海外疫情爆發(fā)外需下滑將繼續(xù)拖累國(guó)內(nèi)

　　新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)巨大。2020 年 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消費(fèi)、投資和出口均錄得巨大降幅，社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和出口金額分別同比下降 20.5%、24.5%和 17.2%。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的停滯也給就業(yè)帶來了較大壓力，2020 年 2 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率創(chuàng)下 6.2%的歷史新高。海外疫情上半年難以結(jié)束且對(duì)經(jīng)濟(jì)影響巨大，后續(xù)中國(guó)外需繼續(xù)下降確定。經(jīng)過將近兩個(gè)月停工停產(chǎn)的居家 隔離的“休克式”療法，國(guó)內(nèi)疫情目前已經(jīng)基本得到了控制，全國(guó)各地逐漸進(jìn)入加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)之中。但與此同時(shí)疫情開始在歐美日韓等海外國(guó)家爆發(fā)，感染人數(shù)和范圍越來越大。按照中國(guó)的疫情防范措施和時(shí)間來判斷，國(guó)外疫情很難在上半年結(jié)束，再考慮到疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，疫情蔓延對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響是確定的。全國(guó)央行紛紛降息以及實(shí)行量化寬松來應(yīng)對(duì)疫情的影響。美聯(lián)儲(chǔ)降息至 0.25%且實(shí)行無限制的量化寬松，政策力度之大完全是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的做法。國(guó)外受疫情影響需求下降將使得中國(guó)出口繼續(xù)受到極大的影響，最近已有沿海生產(chǎn)廠商接到歐美企業(yè)取消訂單的通知，未來出口外需繼續(xù)下滑確定。

　　1.2 國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)和地產(chǎn)韌性將帶來水泥需求超預(yù)期

　　受疫情影響 2020 年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至記錄高位，再疊加 2020 年是全面小康和脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的決勝之年，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性尤為突出。疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)暫停對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是中小企業(yè)影響巨大，后續(xù)也將帶來消費(fèi)能力的下降，消費(fèi)完全恢復(fù)還需要時(shí)間。與此同時(shí)外需因?yàn)橐咔樵趪?guó)外的蔓延有著下滑的壓力。面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑，基建和地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響彈性大，具有更為直接和快速的拉動(dòng)作用，是穩(wěn)增長(zhǎng)最有效的方式

　　參考 2008 年我國(guó)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)，2019 年 1 月起出口連續(xù) 12 個(gè)月兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，政策層面適時(shí)加大投資推出“4 萬億”計(jì)劃，使得 2009 年的固定資產(chǎn)投資增速上了一個(gè)臺(tái)階，全年保持 30%以上的增速， 拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)從外需巨大下滑中恢復(fù)。雖然 2020 年刺激的力度只是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，托底經(jīng)濟(jì)，但是鑒于傳統(tǒng)基建巨大的體量，將會(huì)為需求帶來很大的絕對(duì)增量

　　基建改善確定性高。按照地產(chǎn)調(diào)控周期，地產(chǎn)調(diào)控未見到明顯的邊際松動(dòng)，而政策上對(duì)基建的支持力度在不斷加大，主要體現(xiàn)在專項(xiàng)債對(duì)基建資金來源的傾斜：2020 年提前批下發(fā)的專項(xiàng)債目前已經(jīng)達(dá)到 12900 億元， 截止 2020 年 3 月 24 日已經(jīng)發(fā)行 10291.32 億元，發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到 80%，已經(jīng)發(fā)行的專項(xiàng)債中，投向基建的資金規(guī)模占到了 74.56%，而 2019 年這一比例僅為 17.14%。 隨著疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響顯現(xiàn)，基建穩(wěn)增長(zhǎng)將會(huì)繼續(xù)加碼。

　　地產(chǎn)韌性帶來水泥需求的超預(yù)期。中國(guó)房地產(chǎn)的韌性一直很強(qiáng)，最近湖南某地區(qū)地產(chǎn)政策也開始松動(dòng)。隨著地產(chǎn)信貸政策的寬松和購買力向地產(chǎn)轉(zhuǎn)移，地產(chǎn)的韌性將繼續(xù)保持，也會(huì)帶來水泥需求的超預(yù)期。

　　綜合來看我們認(rèn)為拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的地產(chǎn)投資在疫情過后仍將保持一定的韌性，甚至在穩(wěn)增長(zhǎng)保內(nèi)需的需求下將會(huì)出現(xiàn)一定的邊際放松，而從目前專項(xiàng)債資金投向基建的規(guī)模的增長(zhǎng)情況來看，基建增速回升的確定性很高，或達(dá)到 10%以上，水泥需求超預(yù)期確定。

　　2. 供給格局好，價(jià)格彈性大，水泥價(jià)格 2020 全年仍將高景氣。

　　勢(shì)在必行的穩(wěn)增長(zhǎng)促投資政策使得建材行業(yè)在疫情過后將面臨地產(chǎn)韌性和基建增速回升的需求環(huán)境，在這種需求環(huán)境之下，我們認(rèn)為水泥是建材中最優(yōu)的投資品種，這主要是因?yàn)樗嘈袠I(yè)自 2016 年以來供給格局不斷優(yōu)化，市場(chǎng)的集中度提升較快。

　　2.1 水泥行業(yè)集中度高，進(jìn)入寡占階段

　　中國(guó)水泥行業(yè)隨著一個(gè)一個(gè)周期，集中度水平逐步提升，特別是 2011 年到 2015 年受市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰以及產(chǎn)業(yè)政策的影響，行業(yè)整體集中度水平已經(jīng)明顯提升。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝恩和日本通產(chǎn)省根據(jù)集中度情況把行業(yè)分為寡占和競(jìng)爭(zhēng)兩類：前 8 大企業(yè)占比超過 40%的屬于寡占型，小于 40%則屬于競(jìng)爭(zhēng)型。其中寡占型中把前 8 家企業(yè)占比超過 70%稱為極高寡占型，在 40%和70%之間的稱為低集中寡占型；競(jìng)爭(zhēng)型中前 8 大企業(yè)占比處 20%和 40%之間的稱為低集中競(jìng)爭(zhēng)型，小于 20% 的稱為分散競(jìng)爭(zhēng)型。

　　中國(guó)水泥行業(yè)集中度較高，已經(jīng)進(jìn)入寡占 IV 型階段。從美國(guó)看，經(jīng)過 100 多年的發(fā)展水泥行業(yè)中前 4 大公司集中度為 41.3%，前 8 家公司集中度為 63.5%。美國(guó)水泥和玻璃行業(yè)均屬于低集中度寡占型。而當(dāng)前中國(guó)水泥的集中度水平已經(jīng)接近甚至超出美國(guó)水平，中國(guó)水泥行業(yè)前 4 家公司集中度為 43%，前 8 家公司集中度為 54%。中國(guó)的水泥行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不差于美國(guó).

　　2.2 2020 產(chǎn)能凈新增小，疫情或?qū)е滦略霎a(chǎn)能投產(chǎn)延后

　　2020 年行業(yè)計(jì)劃新增熟料產(chǎn)能為 4573.8 萬噸，剔除產(chǎn)能置換和異地搬遷改造項(xiàng)目，凈新增產(chǎn)能為 1548.40 萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能增加不到 1%，考慮到受疫情影響部分產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間延后，因而在產(chǎn)產(chǎn)能的增加對(duì)供給端的沖擊非常有限、。從凈新增產(chǎn)能的區(qū)域分布來看，江西、兩廣地區(qū)、西藏以及貴州新增產(chǎn)能較多，華東全域預(yù)計(jì)凈新增 240.14 萬噸，西北和華北分別凈新增 148.5 萬噸和 79.2 萬噸，東北產(chǎn)能則縮減 16.5 萬噸。

　　2.3 錯(cuò)峰限產(chǎn)依然執(zhí)行較嚴(yán)，調(diào)節(jié)淡季水泥供給

　　從錯(cuò)峰限產(chǎn)對(duì)水泥供給的調(diào)節(jié)來看，2020 年是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的最后關(guān)鍵一年，錯(cuò)峰限產(chǎn)預(yù)計(jì)仍將執(zhí)行較嚴(yán)，特別是空氣污染較為嚴(yán)重，全國(guó)排名倒數(shù)的京津冀地區(qū)和汾渭平原。2019 年進(jìn)入 10 月份以來，河北省邢臺(tái)市和唐山市、河南省、陜西省西安市、黑龍江省、遼寧省、山西省長(zhǎng)治市以及山東省相繼發(fā)布針對(duì)大氣污染的錯(cuò)峰停產(chǎn)方案，生態(tài)環(huán)境部辦公廳也于 11 月 12 日同時(shí)下發(fā)《汾渭平原 2019-2020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》和《長(zhǎng)三角地區(qū) 2019-2020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，國(guó)家和地方層面方案和政策的不斷出臺(tái)印證錯(cuò)峰限產(chǎn)力度在 2020 年將不會(huì)減弱。

　　2.4 新供給格局下水泥價(jià)格對(duì)需求敏感性高，2020 年有望業(yè)績(jī)和估值雙升

　　2020 年由于水泥行業(yè)供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，水泥價(jià)格對(duì)于需求的敏感性越來越高。隨著需求的超預(yù)期釋放，價(jià)格提升將帶來水泥行業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，2020 年行業(yè)將保持高景氣態(tài)勢(shì)。同時(shí)隨著水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化和未來趨勢(shì)的改善也將帶來估值的提升.

　　3. 投資策略：看好北方水泥和全國(guó)龍頭發(fā)展持續(xù)性帶來的估值和業(yè)績(jī)雙升

　　2019 年在 2018 年高景氣度的情況下，景氣度繼續(xù)向上，主要推動(dòng)力是需求的持續(xù)改善、產(chǎn)能的控制和行業(yè)寡頭格局的變化等。2020 年中國(guó)水泥寡占產(chǎn)業(yè)格局將進(jìn)一步優(yōu)化，基建加碼和地產(chǎn)韌性帶來水泥需求超預(yù)期的彈性，我們看好價(jià)格對(duì)需求敏感性帶來的價(jià)格提升，帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，看好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化以及行業(yè)發(fā)展預(yù)期向好的帶來的估值提升。

　　綜合來看我們認(rèn)為機(jī)會(huì)來自于公司自身阿爾法的改善以及受益于基建增速向上的貝塔，看好海螺水泥、祁連山和冀東水泥等公司。

　　3.1 海螺水泥：綜合優(yōu)勢(shì)突出，具備成長(zhǎng)性的龍頭

　　3.1.1 水泥行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，重點(diǎn)布局華東和中南地區(qū)

　　公司是全國(guó)第二大水泥生產(chǎn)企業(yè)，水泥熟料產(chǎn)能達(dá)到 2.53 億噸，占到全國(guó)總產(chǎn)能的 12%左右。公司分別有47.28%和 25.98%的產(chǎn)能分布在華東和中南地區(qū)，產(chǎn)能在華東和中南地區(qū)的區(qū)域占比分別為 19.71%和12.22%。通過前瞻性的布局和創(chuàng)新戰(zhàn)略，公司牢牢抓住國(guó)內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于第一梯隊(duì)的華東和中南區(qū)域， 使之成為公司業(yè)績(jī)的核心貢獻(xiàn)區(qū)域.

　　3.1.2 成本和費(fèi)用控制領(lǐng)先行業(yè)，盈利水平高

　　公司在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“T 型戰(zhàn)略”，通過依山坡建廠或靠近礦山的選址來降低原材料成本，通過長(zhǎng)江水路運(yùn)輸來降低熟料到粉磨站之間的運(yùn)輸費(fèi)用，通過靠近市場(chǎng)建設(shè)粉磨站來降低水泥銷售費(fèi)用，此外，公司還首創(chuàng)超低溫余熱發(fā)電技術(shù)，充分利用水泥熟料生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的熱能，降低生產(chǎn)成本。管理方面，公司設(shè)立全員持股平臺(tái)，調(diào)動(dòng)員工工作積極性，有效降低管理費(fèi)用。綜合來看，公司噸成本和噸費(fèi)用遠(yuǎn)低于同業(yè)，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先。

　　3.1.3 貨幣資金充裕，龍頭具備抗風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)外拓展的基礎(chǔ)

　　公司2019 年繼續(xù)交出了堪稱現(xiàn)金牛標(biāo)桿的報(bào)表，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金突破400 億元，同比增長(zhǎng)12.98%， 收現(xiàn)比繼續(xù)保持在 120%以上，期末在手貨幣資金超過 500 億元達(dá)到了 549.77 億元，同比增長(zhǎng) 46.14%，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降 1.76 個(gè)百分點(diǎn)至 20.39%。

　　從 2016 年開始的本輪景氣周期極大地提升了公司盈利，2016-2019 年公司利潤(rùn)總和達(dá)到 1180 億元，超出了集團(tuán)成立至 2015 年間 20 年利潤(rùn)的總和.

　　3.1.4 并購、海外拓展和產(chǎn)品延伸開啟公司新成長(zhǎng)

　　2019 年海螺新增 2 個(gè)水泥磨項(xiàng)目、3 個(gè)商品混凝土項(xiàng)目以及 10 個(gè)骨料項(xiàng)目，在國(guó)內(nèi)新增水泥產(chǎn)能受限的情況下公司積極推進(jìn)海外市場(chǎng)建設(shè)和水泥產(chǎn)業(yè)鏈拓展。海螺是中國(guó)水泥出海的標(biāo)桿，截止 2019 年末海外水泥熟料產(chǎn)能已達(dá) 1094.3 萬噸，海外產(chǎn)能規(guī)模在國(guó)內(nèi)水泥廠商中遙遙領(lǐng)先。2019 年公司海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收為23.56 億元，同比大幅增加 74.55%，毛利也有 11.64 個(gè)百分點(diǎn)的提升。公司還積極沿著水泥產(chǎn)業(yè)鏈拓展新業(yè)務(wù)，骨料產(chǎn)能建設(shè)速度在不斷加快，2019 年公司骨料及石子業(yè)務(wù)營(yíng)收為 10.22 億元，同比增加 26.10%，毛利高達(dá) 70.6%，同比增加 1.48 個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.2 冀東水泥：區(qū)域龍頭控制力強(qiáng)，格局改善和新業(yè)務(wù)助力新發(fā)展

　　3.2.1 冀東水泥是華北水泥市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，區(qū)域控制力強(qiáng)

　　金隅水泥業(yè)務(wù)與冀東水泥重組完成后，冀東水泥的實(shí)控人為北京市國(guó)資委，位列中國(guó)第三大和世界第五大的水泥生產(chǎn)商。公司產(chǎn)能主要分布在華北各省，熟料產(chǎn)能占到華北地區(qū)總產(chǎn)能的 32.09%，是華北水泥的絕對(duì)龍頭企業(yè)，市場(chǎng)控制力強(qiáng)。

　　3.2.2 重組效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，盈利能力的提升背后是區(qū)域格局的不斷向好

　　公司與金隅集團(tuán)水泥業(yè)務(wù)完成重組后，在京津冀地區(qū)的產(chǎn)能占比達(dá)到 53%左右，重組后公司對(duì)京津冀區(qū)域控制力顯著增強(qiáng)。2019 年建國(guó)大慶活動(dòng)對(duì)環(huán)保和安全的要求使得京津冀地區(qū)工程停工和水泥停產(chǎn)，京津冀三地的水泥產(chǎn)量出現(xiàn)較大程度的負(fù)增，再加之重污染天氣管控帶來的環(huán)保臨停，公司在 2019Q4 的水泥和熟料產(chǎn)量也同比減少了 17%左右。

　　但大慶活動(dòng)對(duì)地區(qū)水泥需求的抑制并沒有影響到水泥價(jià)格，在區(qū)域龍頭冀東水泥對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)大的控制力之下， 加上錯(cuò)峰限產(chǎn)和環(huán)保臨時(shí)停產(chǎn)，京津冀水泥價(jià)格保持穩(wěn)定，市場(chǎng)明顯體現(xiàn)出淡季不淡的效應(yīng)。

　　2019 年公司 ROE 大幅提升 7 個(gè)百分點(diǎn)，得益于重組完成后向好的區(qū)域格局所帶來的高景氣且平穩(wěn)的水泥價(jià)格，而景氣度的高位保持同樣也改善了公司現(xiàn)金流，并使得資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率 2019 年大幅下降 7 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.2.3 基建防風(fēng)險(xiǎn)下京津冀一體化建設(shè)或加速，雄安建設(shè)為冀東提供未來 3 年業(yè)績(jī)彈性的巨大空間

　　2020 年受疫情影響，基建投資逆周期力度有望加碼，或帶動(dòng)京津冀一體化建設(shè)加速，從近期各地公布的 2020 年投資計(jì)劃來看，北京和河北分別計(jì)劃完成重大項(xiàng)目投資2523 和2402 億元，分別同比增長(zhǎng)7.18%和13.88%， 將對(duì)區(qū)域水泥需求形成有力支撐。

　　2019 年上半年雄安新區(qū)建設(shè)規(guī)劃和一批實(shí)施細(xì)則不斷出臺(tái)，雄安建設(shè)也在 5 月份正式開始進(jìn)入實(shí)施階段。目前公司在雄安市占率在 70-80%，2019 上半年已為雄安供貨 100 萬噸。我們測(cè)算雄安如果進(jìn)入正式加速建設(shè)階段，未來 3 年每年可拉動(dòng)區(qū)域水泥需求上千噸，以 2019 年公司銷售 9636 萬噸水泥熟料的數(shù)據(jù)計(jì)算， 每年預(yù)計(jì)將會(huì)貢獻(xiàn) 10%左右的水泥需求增量，雄安建設(shè)增量需求為公司提供了未來業(yè)績(jī)彈性的基礎(chǔ)。雄安建設(shè)如果進(jìn)入加速階段，公司將是最直接的受益者。

　　3.2.4 從控股紅樹林環(huán)保到規(guī)劃固危廢處理能力翻倍，華北水泥龍頭邁向新成長(zhǎng)

　　2019 年 12 月公司完成從控股股東金隅集團(tuán)手中收購紅樹林環(huán)保 49%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊髮⑦_(dá)到對(duì)紅樹林環(huán)保 100%的控股，紅樹林環(huán)保主營(yíng)水泥窯協(xié)同處置危廢業(yè)務(wù)，是北京市最大的工業(yè)危險(xiǎn)廢棄物專業(yè)處置單位。截止 2019 年末，公司危廢處理能力已達(dá)到 50.17 萬噸，占到全國(guó)水泥窯協(xié)同處置危廢總處理規(guī)模的 12%左右，位列全國(guó)第三。

　　公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式籌集資金建設(shè)山西陽泉、磐石水泥、大同水泥、鳳翔水泥等4 個(gè)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目，總規(guī)劃處理能力達(dá)到 40 萬噸，投產(chǎn)后公司總處理能力將較現(xiàn)有產(chǎn)能增長(zhǎng) 80%左右，幾乎翻倍。水泥窯協(xié)同處置危廢市場(chǎng)規(guī)模在2016 年已達(dá)到千億元之上，并且環(huán)保重視程度提升下危廢處置率不斷提高，行業(yè)前景廣闊，且危廢固廢處置業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 47%左右，高于水泥和熟料，盈利能力強(qiáng)，公司此次對(duì)水泥窯協(xié)同處置危廢項(xiàng)目的投入將獲得新的成長(zhǎng)空間.

　　3.2.5 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的每股收益為 2.41 元、3.00 元和 3.25 元，對(duì)應(yīng) PE 為 8 倍、6 倍和 6 倍，考慮到現(xiàn)存項(xiàng)目需求情況下，環(huán)保和錯(cuò)峰生產(chǎn)調(diào)節(jié)供需態(tài)勢(shì)，區(qū)域供需態(tài)勢(shì)較好，區(qū)域地產(chǎn)水泥需求彈性好，2020 年隨著中央資金防風(fēng)險(xiǎn)加大介入和地方財(cái)政發(fā)力，帶來京津冀一體化和雄安建設(shè)加速，進(jìn)而帶來新需求增量空間，維持公司為“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　3.3 祁連山：區(qū)域需求改善和整合帶來新成長(zhǎng)

　　3.3.1 祁連山是甘肅和青海區(qū)域的水泥龍頭

　　按照水泥熟料的設(shè)計(jì)產(chǎn)能口徑，祁連山為甘肅省龍頭，在青海省排名第三，公司在當(dāng)?shù)氐乃嗍炝显O(shè)計(jì)產(chǎn)能分別占到甘肅省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%，公司總的水泥熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能占到整個(gè)西北地區(qū)的9.6%，僅次于同為中國(guó)建材集團(tuán)旗下的天山股份（該公司以新疆地區(qū)為主要市場(chǎng)）。

　　3.3.2 經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異的北方水泥公司，盈利能力突出

　　祁連山噸管理費(fèi)用長(zhǎng)期保持在北方水泥同業(yè)中最低。背后的原因在于一方面，公司通過建立“數(shù)字祁連山 2.0” 信息化系統(tǒng)對(duì)人財(cái)物和產(chǎn)供銷進(jìn)行 IT 化改造，全方位提升了公司集團(tuán)化管理水平，另一方面，甘肅省全年錯(cuò)峰限產(chǎn)時(shí)間較少，公司停產(chǎn)損失較少。2015-2018 年間，公司噸管理費(fèi)用基本保持在 35 元/噸以下的水平上， 在北方水泥公司中保持在較低位置。

　　在水泥及熟料產(chǎn)品的銷售方面，公司內(nèi)外結(jié)合，對(duì)外積極與京東、西域等優(yōu)質(zhì)電商平臺(tái)對(duì)接；對(duì)內(nèi)推進(jìn)自建祁連山水泥商城，目前 90%以上水泥產(chǎn)品通過線上銷售。內(nèi)外結(jié)合且擁抱互聯(lián)網(wǎng)電商的銷售策略使公司銷售費(fèi)用使用效率高，噸銷售費(fèi)用在 2015-2018 年間基本保持在 15 元/噸左右，為北方水泥同業(yè)中最低之一。

　　噸成本來看，公司坐擁大量品位高且儲(chǔ)量豐富的廉價(jià)石灰石礦山資源，且水泥熟料產(chǎn)能大多圍繞石灰石原料產(chǎn)地而布局，與此同時(shí)公司持續(xù)加大技改力度，提升產(chǎn)線運(yùn)營(yíng)效率，綜合措施之下公司成本優(yōu)勢(shì)明顯， 2015-2018 年間公司噸成本保持在北方水泥同業(yè)中最低。

　　祁連山盈利能力突出，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報(bào)率（ROIC）在 2014-2018 年間基本保持在北方水泥同業(yè)中最高，我們對(duì)所有北方水泥公司的 ROE 進(jìn)行杜邦分析，發(fā)現(xiàn)祁連山在 ROE 保持高位的同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)保持在較低的位置而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率保持在同業(yè)最高，這說明公司盈利能力的提升主要得益于公司的優(yōu)秀的成本管控、運(yùn)營(yíng)管理和銷售能力。

　　3.3.3 甘肅水泥市場(chǎng)啟動(dòng)較晚，疫情對(duì)公司影響有限

　　甘肅省處于我國(guó)西北，由于氣候條件的原因每年 4-5 月項(xiàng)目工地才恢復(fù)動(dòng)工，水泥市場(chǎng)也是在 4 月后開始啟動(dòng)。以 2019 年為例，一季度水泥產(chǎn)量?jī)H占到甘肅省全年水泥產(chǎn)量的 11.36%。2020 年 1-2 月，受疫情影響， 全國(guó)水泥產(chǎn)量同比下降 29.5%，而甘肅省同期水泥產(chǎn)量降幅為 16.9%，大幅小于全國(guó)降幅。公司層面來看， 2019 年 1 季度歸母凈利僅占到全年的 1%，隨著疫情在我國(guó)國(guó)內(nèi)基本得到控制和項(xiàng)目恢復(fù)正常開工，我們判斷疫情對(duì)公司全年業(yè)績(jī)的影響非常有限。

　　3.3.4 甘肅是基建補(bǔ)短板的重點(diǎn)區(qū)域，重大項(xiàng)目投資高增帶來水泥價(jià)格彈性

　　2020 年是全面建設(shè)小康社會(huì)的收官之年，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響大，穩(wěn)增長(zhǎng)的需要提升。同時(shí) 2019 下半年以來國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)政策從融資層面支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　甘肅人均鐵路和公路密度都排在全國(guó)倒數(shù)第 5 位，交通基礎(chǔ)設(shè)施存在較大短板，是脫貧攻堅(jiān)和基建補(bǔ)短板的重點(diǎn)區(qū)域。從發(fā)布的投資計(jì)劃來看，甘肅省2020 年重大項(xiàng)目計(jì)劃投資完成額為1779 億元，同比增長(zhǎng)32.76%， 重大項(xiàng)目高增的建設(shè)需求將為疫情之后的水泥價(jià)格帶來彈性。

　　3.3.5 資產(chǎn)整合助力進(jìn)入極高寡占階段，提升市場(chǎng)控制力

　　就甘肅省內(nèi)的情況來看，目前祁連山和中材股份（寧夏建材控股）分別占據(jù)甘肅省 43.18%和 7.71%的產(chǎn)能， 如果中材股份在甘肅省內(nèi)的產(chǎn)線交由祁連山托管，那么祁連山在甘肅省內(nèi)的產(chǎn)能占比將達(dá)到 50.89%，依然為省內(nèi)第一大水泥企業(yè)，且領(lǐng)先第二名海螺 37.4 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)甘肅區(qū)域的 CR4 將達(dá)到 72.09%，根據(jù)上述產(chǎn)業(yè)集中度定義，甘肅省水泥行業(yè)將進(jìn)入極高的寡占階段，區(qū)域龍頭企業(yè)，特別是絕對(duì)龍頭祁連山的區(qū)域統(tǒng)治力會(huì)得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　內(nèi)蒙和寧夏的外來水泥是對(duì)甘肅水泥市場(chǎng)影響最大的外部因素，甘肅的白銀、定西、天水等地區(qū)與寧夏交界， 由于區(qū)域市場(chǎng)供需狀況的不同，甘肅水泥價(jià)格長(zhǎng)期高于寧夏，而寧夏水泥價(jià)格長(zhǎng)期高于內(nèi)蒙古，沿價(jià)格梯度， 形成了北起內(nèi)蒙古烏海，經(jīng)過寧夏，而南至蘭州的甘肅外來水泥流轉(zhuǎn)通道，此外，陜西寶雞和四川廣元也有少量流入，每年甘肅地區(qū)總的水泥流入量在 200-300 萬噸之間，占到甘肅省水泥年度產(chǎn)量的 6%左右。

　　如果祁連山和寧夏建材在甘肅省內(nèi)的水泥資產(chǎn)（即中材股份）進(jìn)行重組，并與寧夏建材在寧夏省內(nèi)的水泥資產(chǎn)進(jìn)行整合，那么中國(guó)建材集團(tuán)在甘肅和寧夏兩省的產(chǎn)能占比將達(dá)到 45.55%，這將極大地提高祁連山和寧夏建材水泥業(yè)務(wù)的協(xié)同性，寧夏是內(nèi)蒙古水泥及寧夏省內(nèi)水泥流入甘肅的必經(jīng)通道，祁連山和寧夏建材水泥資產(chǎn)的整合將有效控制甘肅省的外來水泥流入，減少外部因素對(duì)區(qū)域供需的影響，穩(wěn)定區(qū)域競(jìng)合關(guān)系。