“去杠桿”無(wú)疑是2016年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)討論最多的一個(gè)話題?！叭ジ軛U”是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立的主要任務(wù)之一；近期李克強(qiáng)總理指出，“降低企業(yè)杠桿率，有的要通過(guò)直接融資，市場(chǎng)化法制化的債轉(zhuǎn)股來(lái)推進(jìn)”。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率畸高幾乎已成共識(shí)，其演進(jìn)趨勢(shì)是評(píng)判中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵。然而，對(duì)于非金融企業(yè)的“去杠桿”，去什么？怎么去？似乎并沒(méi)有一個(gè)清晰的答案。這導(dǎo)致對(duì)于債轉(zhuǎn)股政策和國(guó)企改革等的理解有不盡通透之處，對(duì)于需求側(cè)刺激與供給側(cè)改革之間的關(guān)系亦常存非黑即白的看法。

　　本文遵循從宏觀事實(shí)到微觀探究的思路，厘清中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高企的原因。作為一個(gè)引子，我們概括出有關(guān)中國(guó)企業(yè)杠桿率的兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。

　　經(jīng)驗(yàn)事實(shí)一，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率主要集中于國(guó)企

　　從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)在整體債務(wù)水平上還算不上一個(gè)債臺(tái)高筑的國(guó)家，但中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)卻冠絕全球。按國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2015年第三季度，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已達(dá)166.3%，遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。目前，相關(guān)機(jī)構(gòu)在估計(jì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)水平時(shí)都沒(méi)有對(duì)企業(yè)類(lèi)型做出區(qū)分。我們利用財(cái)政部公布的全國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)，對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率進(jìn)行拆解后發(fā)現(xiàn)：中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)主要集中于國(guó)有企業(yè)。截至2015年底，中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債占整體非金融企業(yè)負(fù)債的比例在70%左右，占GDP的比重高達(dá)116.8%。倘若去掉國(guó)有企業(yè)負(fù)債，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率只剩49.5%。

　　由于數(shù)據(jù)可得性的限制，上述債務(wù)拆解在數(shù)值上是較為粗略的，但應(yīng)該不致影響結(jié)論的可靠性。我們做了兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，BIS統(tǒng)計(jì)的非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)和中國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的國(guó)有企業(yè)債務(wù)在統(tǒng)計(jì)口徑上有所差異。前者包括國(guó)內(nèi)銀行貸款、跨境貸款、委托和信托貸款以及公司債券等；后者也基本覆蓋了企業(yè)長(zhǎng)短期所有的債務(wù)類(lèi)型，但其不僅包括企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“債務(wù)”，還包含了企業(yè)與企業(yè)之間的應(yīng)收/付賬款。因此，我們從財(cái)政部國(guó)企負(fù)債數(shù)據(jù)中剔除了應(yīng)收/付賬款部分后再做分拆。其次，我們使用A股上市公司的樣本，測(cè)算國(guó)企債務(wù)占所有企業(yè)債務(wù)的比重。2007-2015年國(guó)企債務(wù)占所有企業(yè)債務(wù)的比重平均約為80%，上市公司中國(guó)企杠桿率扛大頭的現(xiàn)象甚至更加彰顯。

　　經(jīng)驗(yàn)事實(shí)二，國(guó)企與非國(guó)企杠桿率的分化始于2008年

　　在比較不同類(lèi)型企業(yè)杠桿率的演進(jìn)趨勢(shì)方面，相較于“債務(wù)/GDP”的總量指標(biāo)，“資產(chǎn)負(fù)債率”更能反映出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。我們進(jìn)一步采用工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)企與非國(guó)企的杠桿率演進(jìn)差異進(jìn)行更長(zhǎng)期的觀察。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)企與非國(guó)企的杠桿率分化始于2008年。2008年以前，中國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率長(zhǎng)期低于私營(yíng)企業(yè)；2008-2009年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率迅速上升，而私營(yíng)企業(yè)杠桿率快速下降，國(guó)企杠桿率開(kāi)始超過(guò)私企；此后，二者持續(xù)分化，形成了目前國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于私企的狀況。值得注意的是，2013年以后，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始掉頭向下，但速度遠(yuǎn)低于私營(yíng)企業(yè)，二者分化格局依舊。截至2015年底，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61.4%，而私企資產(chǎn)負(fù)債率已降至51.2%。

　　觀察上述經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，我們發(fā)現(xiàn)2008年是個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。在此之后，究竟發(fā)生了什么，令國(guó)企杠桿率為何躥得那么高，升得那么快？

　　2008年以后國(guó)企杠桿率緣何高企？

　　考察2015年不同行業(yè)（申萬(wàn)分類(lèi)）的資產(chǎn)負(fù)債率、投入資本回報(bào)率、以及國(guó)企資產(chǎn)分布與所有企業(yè)資產(chǎn)分布的差異，我們發(fā)現(xiàn)：國(guó)企杠桿率高的直接原因是，國(guó)企主要集中在重資產(chǎn)、高杠桿、產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。

　　中國(guó)國(guó)企集中分布于建筑裝飾、采掘、公用事業(yè)(2226.780, 0.00, 0.00%)、交通運(yùn)輸、鋼鐵、化工以及國(guó)防軍工等七大行業(yè)。這些行業(yè)要么高度重資產(chǎn)（如化工、采掘、建筑裝飾），要么具有高杠桿運(yùn)營(yíng)的性質(zhì)（如公用事業(yè)、交通運(yùn)輸），要么是產(chǎn)能過(guò)剩的重災(zāi)區(qū)（如鋼鐵）。而上述三種類(lèi)型之間，有時(shí)又存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。我們通過(guò)兩個(gè)例子來(lái)說(shuō)明：

　　一是高度重資產(chǎn)的行業(yè)——建筑裝飾業(yè)。2015年建筑裝飾業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79%，既高度重資產(chǎn)，又是典型的高杠桿運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，而國(guó)企在該行業(yè)集中度最高。從“負(fù)債=資產(chǎn)負(fù)債率*資產(chǎn)”這一等式來(lái)看，國(guó)企集中在建筑裝飾業(yè)，同時(shí)推高了等號(hào)右側(cè)的兩項(xiàng)，自然成為國(guó)企杠桿率高企的一個(gè)重要原因。

　　二是產(chǎn)能過(guò)剩的典型行業(yè)——鋼鐵業(yè)。2015年鋼鐵業(yè)的投入資本回報(bào)率是-5.2%，在所有行業(yè)中最低，而其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.6%，僅次于建筑裝飾和房地產(chǎn)，而該行業(yè)也是國(guó)企高度集中的領(lǐng)域。投入資本回報(bào)率為負(fù)，意味著企業(yè)只能通過(guò)“借新債”來(lái)維系現(xiàn)有債務(wù)的利息支付和本金償還，杠桿率自然會(huì)不斷攀升。

　　2008年以后國(guó)企杠桿率緣何急升？

　　第一個(gè)原因，國(guó)企是財(cái)政刺激的重要載體，承擔(dān)著部分政府加杠桿的職責(zé)。不同于世界其他國(guó)家，中國(guó)國(guó)企是政府宏觀調(diào)控中的重要一環(huán)，其債務(wù)擴(kuò)張背后還承載著政府穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，常規(guī)的貨幣政策和財(cái)政政策都會(huì)作用在國(guó)企負(fù)債上。2008年全球金融危機(jī)后，各國(guó)政府都采取了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的措施，基本上都是在私人部門(mén)去杠桿的同時(shí)，政府部門(mén)加杠桿。中國(guó)也推出了以“四萬(wàn)億”為代表的財(cái)政刺激計(jì)劃，資金重點(diǎn)投向基建領(lǐng)域。這一時(shí)期基建投資累計(jì)同比增速由3.6%一度躍升至50.8%。在基建投資的資金來(lái)源中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金僅占10%，只發(fā)揮了引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，信貸資金才是“大干快上”的主要推手。而國(guó)有企業(yè)和地方政府恰是加杠桿的兩大載體。這樣財(cái)政刺激的結(jié)果必然是：中央政府債務(wù)并未顯著上升，而企業(yè)部門(mén)和地方政府債務(wù)卻快速膨脹。2008-2009年期間，伴隨著財(cái)政發(fā)力，國(guó)有企業(yè)在與之相聯(lián)系的通信、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、采掘、鋼鐵有色等行業(yè)都在快速加杠桿。這是導(dǎo)致這一時(shí)期國(guó)企杠桿率快速上升的重要原因。

　　第二個(gè)原因，2008年以后國(guó)企投資回報(bào)率快速下滑并持續(xù)低于非國(guó)企。國(guó)企投資回報(bào)率下滑與國(guó)企杠桿率攀升，是一對(duì)彼此相互強(qiáng)化的“惡性循環(huán)”。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)國(guó)企投資回報(bào)率快速下滑；與此同時(shí)，國(guó)企又在財(cái)政刺激過(guò)程中迅速加杠桿。資本投入大舉擴(kuò)張之際，國(guó)企長(zhǎng)期存在的經(jīng)營(yíng)低效問(wèn)題愈發(fā)凸顯，導(dǎo)致國(guó)企投資回報(bào)率進(jìn)一步降低；而投資回報(bào)下滑又意味著，企業(yè)用于償還現(xiàn)有負(fù)債本息的收入在減少，從而“借新還舊”的債務(wù)需求不斷增加，導(dǎo)致國(guó)企杠桿率繼續(xù)攀升。國(guó)企和地方政府融資平臺(tái)的“投資饑渴癥”，也是導(dǎo)致2009下半年到2012年底，中國(guó)短端利率背離經(jīng)濟(jì)基本面快速上升的一個(gè)重要原因。

　　行文至此，一個(gè)問(wèn)題已然浮現(xiàn)：當(dāng)我們談?wù)撊ジ軛U時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁矗?/p>

　　首先，中國(guó)的去杠桿，在于去非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿；而非金融企業(yè)部門(mén)去杠桿的關(guān)鍵，在于去國(guó)有企業(yè)的杠桿！

　　其次，國(guó)企去杠桿與去產(chǎn)能是一體兩面的關(guān)系。一方面，國(guó)企更多聚集于投資回報(bào)低迷的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，這是造成其杠桿率畸高的主要原因。另一方面，國(guó)企高杠桿也是過(guò)剩產(chǎn)能形成的重要推手。國(guó)企債務(wù)沉重，事涉國(guó)計(jì)民生，其產(chǎn)能出清不僅危及就業(yè)，亦會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定形成沖擊，故去產(chǎn)能勢(shì)必遲緩謹(jǐn)慎，裹足難前。需求下臺(tái)階，而產(chǎn)能緩出清，自然累積形成過(guò)剩產(chǎn)能。

　　再次，國(guó)企高杠桿也是財(cái)政政策發(fā)力的副產(chǎn)品。在適度需求管理仍顯必要的背景下，提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)該成為去杠桿的重中之重，這也是在發(fā)展中解決問(wèn)題的要義所在。讓民間投資在財(cái)政發(fā)力過(guò)程中更多參與進(jìn)來(lái)，也有助于緩解國(guó)企杠桿率持續(xù)上升的問(wèn)題。

　　最后，重啟債轉(zhuǎn)股也許是一個(gè)形勢(shì)比人強(qiáng)的選擇。目前中國(guó)國(guó)企高杠桿的狀況，有1980年代“撥改貸”造成國(guó)企資本金不足的歷史原因，也有2009年逆周期宏觀調(diào)控造成國(guó)企快速加杠桿的機(jī)制原因。國(guó)企（特別是央企）債轉(zhuǎn)股對(duì)于阻斷投資回報(bào)下滑與杠桿率攀升的惡性循環(huán)，減輕歷史遺留問(wèn)題施予國(guó)企的沉重負(fù)擔(dān)是大有裨益的。通過(guò)債轉(zhuǎn)股一次性去杠桿，有“先治病、后療養(yǎng)”之意，有望取得以時(shí)間換空間的效果。當(dāng)然，正如權(quán)威人士所言，“不要?jiǎng)虞m搞‘債轉(zhuǎn)股’，不要搞‘拉郎配’式重組”；也正如周小川行長(zhǎng)曾言，“債轉(zhuǎn)股作為一種藥方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能濫用”。國(guó)企債轉(zhuǎn)股不能蛻變?yōu)閻阂馓訌U債的新渠道，惡化信用環(huán)境的新推手，而應(yīng)在更為規(guī)范和明晰的框架內(nèi)有序推進(jìn)。

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