香港萬得通訊社報道，九州證券鄧海清和陳曦團(tuán)隊在最新的研報中分析8月6日央行發(fā)布的第二季度貨幣政策執(zhí)行報告。鄧海清認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)關(guān)注三大信號：

　　第一、央行對經(jīng)濟(jì)并不悲觀；

　　第二、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”出現(xiàn)于2012年以來歷次政府工作報告、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、十八屆三中全會、“十三五”規(guī)劃建議及綱要中，央行此次刪除“區(qū)域性金融風(fēng)險”、只保留“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”為2012年以來首次，市場對此關(guān)注程度明顯不足；

　　第三、貨幣政策操作上，明確了要抑制泡沫和不頻繁降準(zhǔn)，貨幣政策寬松或收緊的概率都很低。

　　對于債券市場而言，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能超市場預(yù)期，9月之后CPI 環(huán)比高基數(shù)效應(yīng)消失、CPI 上升至2% 以上概率大，央行貨幣政策不存在放松的可能，長端債券收益率繼續(xù)下行則將泡沫化，信用債信仰式投資存在政策風(fēng)險，泡沫破裂的可能性尤其大。

　　一、央行對經(jīng)濟(jì)并不悲觀

　　在本季度的執(zhí)行報告中，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法偏正面。央行強(qiáng)調(diào)，從工業(yè)企業(yè)收入、利潤以及人民銀行企業(yè)家問卷結(jié)果的三個角度看，經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利狀況都較去年大幅改善。

　　實際上，雖然本年的PMI、工業(yè)增加值與去年相比改善不大，但企業(yè)盈利增速卻從去年底的-2.3%提升到目前的6.4%。刨除掉基數(shù)因素外，企業(yè)盈利的回升幅度仍然是超過工業(yè)增加值的。由此可見，企業(yè)盈利狀況大幅改善，央行對經(jīng)濟(jì)信心恢復(fù)存在一定的基礎(chǔ)。

　　從7月高頻數(shù)據(jù)看，7月發(fā)電耗煤量同比創(chuàng)2014年以來最高值，這可能意味著7月工業(yè)增加值超過6.5%，顯著高于市場預(yù)期。7月房價重新回歸上行，房地產(chǎn)市場存在止跌可能，疊加汽車、高端制造、電子設(shè)備制造回升，對于下半年經(jīng)濟(jì)不能輕言下滑。

　　二、首次刪除“區(qū)域性金融風(fēng)險”，值得密切關(guān)注

　　“區(qū)域性金融風(fēng)險”出現(xiàn)在2012年以來歷次政府工作報告、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、十八屆三中全會、“十三五”規(guī)劃建議及綱要中，央行貨幣政策執(zhí)行報告刪除這一提法為2012年以來首次，是否意味著中央或者央行對“區(qū)域性金融風(fēng)險”態(tài)度變化值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　1、“區(qū)域性金融風(fēng)險”提法由何而來？

　　央行貨幣政策執(zhí)行報告提到“區(qū)域性金融風(fēng)險”主要在兩個位置，一是最開始的摘要部分的最后一句，二是全文的最后一句，位于“下一階段主要政策思路”的最后一點(diǎn)，關(guān)于防范風(fēng)險的工作安排中。兩個位置的表述基本相同，均為“守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”或相似提法。

　　2014年1季度至2016年1季度貨幣政策執(zhí)行報告，“區(qū)域性金融風(fēng)險”提法在兩個位置均出現(xiàn)；2011年4季度至2013年4季度，“區(qū)域性金融風(fēng)險”只出現(xiàn)在全文最后一句，而沒有出現(xiàn)在摘要的最后一句。

　　由此不難猜測，央行早在2011年或2012年就已經(jīng)注意到“區(qū)域性金融風(fēng)險”問題，2014年將“區(qū)域性金融風(fēng)險”的重視程度提高，體現(xiàn)在貨幣政策執(zhí)行報告的摘要之中。

　　從中央層面看，根據(jù)我們能夠查到的資料，中央第一次提出“區(qū)域性金融風(fēng)險”是在2012年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上。

　　我們猜測，“區(qū)域性金融風(fēng)險”的提出和強(qiáng)調(diào)可能與兩件事情有關(guān)：一是地方政府債務(wù)問題在2012年左右開始變得突出，二是溫州民間融資資金鏈斷裂問題引起中央高度關(guān)注。

　　“區(qū)域性金融風(fēng)險”在中央層面一直十分重要，一般用語是“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”，出現(xiàn)在2012、2013、2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報，2013、2014、2015、2016年政府工作報告，十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，“十三五”規(guī)劃建議、“十三五”規(guī)劃綱要等重要文件中，國家領(lǐng)導(dǎo)人和“一行三會”領(lǐng)導(dǎo)也在不同場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)類似觀點(diǎn)。

　　從最近的政策動態(tài)來看，李克強(qiáng)在6月28日提過“我們要防范系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險”，央行7月發(fā)布的《2015年中國區(qū)域金融運(yùn)行報告》中，仍然提及“守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”的提法，

　　2、貨幣政策執(zhí)行報告刪除“區(qū)域性金融風(fēng)險”意味著什么？

　　此次央行在貨幣政策執(zhí)行報告的兩個位置均刪除了“區(qū)域性金融風(fēng)險”，但兩個位置均保留了“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。我們猜測，存在以下幾種可能性：

　　第一種情況最為簡單，此次的2季度貨幣政策執(zhí)行報告不代表央行官方意圖，因此沒有必要進(jìn)行解讀，但這種情況發(fā)生的概率極低。央行貨幣政策執(zhí)行報告是央行向市場傳遞觀點(diǎn)的重要渠道，而且過去提到“區(qū)域性金融風(fēng)險”在摘要的最后一句和全文的最后一句，這兩處位置均極為突出，此次的2季度貨幣政策執(zhí)行報告將這兩處的表述均進(jìn)行刪除，只留下“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，撰稿人無意為之或者因個人原因刪除的可能性極小。

　　第二種情況與第一種類似，但略有區(qū)別：央行由于某些原因暫時刪除了這一表述，但并不代表中央和央行對“區(qū)域性金融風(fēng)險”發(fā)生了變化，在未來的央行文件和講話中會重新提到“區(qū)域性金融風(fēng)險”?？蓞⒄盏睦邮?014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報，其中提到了“防范各類風(fēng)險”，但沒有明確使用“區(qū)域性金融風(fēng)險”，而之后的中央重要文件又重新使用了“區(qū)域性金融風(fēng)險”提法。

　　第三種情況是，中央未來仍強(qiáng)調(diào)“區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，但央行未來只關(guān)心“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，而不再重視“區(qū)域性金融風(fēng)險”。這種情況有一定的合理性，從國際經(jīng)驗來看，央行盯住“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”是合理的，也是全球央行共識，而盯住“區(qū)域性金融風(fēng)險”與國際經(jīng)驗似乎不符。不過，這種情況有一定的疑問，“區(qū)域性金融風(fēng)險”在央行的文件中已經(jīng)提了四五年，為何是現(xiàn)在開始不提了？況且，在中央態(tài)度不發(fā)生變化的情況下，央行態(tài)度發(fā)生變化的情況也非常罕見。

　　第四種情況是，中央近期對于“區(qū)域性金融風(fēng)險”的態(tài)度發(fā)生重大變化，央行此次貨幣政策執(zhí)行報告反映的是中央的態(tài)度，同時也代表了央行的態(tài)度。我們之所以會有這一猜測，來源于8月5日人民日報第五版的文章《國企違約，應(yīng)按市場規(guī)則處理》，針對近期“東北特鋼債券違約事件”，該文引用2015年5月權(quán)威人士“局部的風(fēng)險該釋放的也要及時釋放，打破剛性兌付，反而有利于降低長期和全局風(fēng)險”，該文提出“在發(fā)生兌付風(fēng)險時，不少地方政府為了維持政府信用，也總是動用納稅人的錢，補(bǔ)市場的窟窿。”

　　第四種情況有一定邏輯上的合理性，在供給側(cè)改革進(jìn)入深水區(qū)之后，部分國企和地方國企破產(chǎn)是必然事件，如果對“區(qū)域性金融風(fēng)險”過于謹(jǐn)小慎微，會導(dǎo)致道德風(fēng)險發(fā)生，中央層面改革意圖難以在地方層面得到深入貫徹執(zhí)行，特別是地方政府控制的國企改革和破產(chǎn)重組難以取得實質(zhì)性進(jìn)展。

　　不過，第四種情況雖看似有道理，但卻仍有極大的疑問。最大的疑點(diǎn)在于，在8月5日人民日報文章《國企違約，應(yīng)按市場規(guī)則處理》中，仍然提到了“處理債券違約，要有底線思維，立足于防范區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險”，因此假設(shè)該文章代表中央態(tài)度，那么“區(qū)域性風(fēng)險”的底線仍然是要守的。

　　那么問題來了，假設(shè)人民日報文章和央行貨幣政策執(zhí)行報告都反映了中央的態(tài)度，為何同一天完稿的兩篇文章表述差異如此之大？為何央行貨幣政策執(zhí)行報告刪掉了“區(qū)域性風(fēng)險”，而人民日報文章則“區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險”均保留呢？

　　綜合前面四種情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)每一種情況都有不合理之處。我們無法排除中央對于“區(qū)域性風(fēng)險”態(tài)度發(fā)生變化的可能性，也無法排除央行以后只關(guān)注“系統(tǒng)性風(fēng)險”的可能性，甚至無法排除該次央行貨幣政策執(zhí)行報告刪除“區(qū)域性風(fēng)險”只是孤立事件，甚至是意外事件的可能性。

　　想要得到準(zhǔn)確結(jié)論，未來需要重點(diǎn)關(guān)注兩件事：一是未來國家領(lǐng)導(dǎo)人在各種講話中是否維持“守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”的提法不變；二是未來央行口徑的文章或言論是否會重新加入“區(qū)域性風(fēng)險”的提法。

　　這就有三種可能性：

　?。?）如果這兩件事情的答案都是“是”，那么央行2季度貨幣政策報告刪掉“區(qū)域性風(fēng)險”只是一個意外，我們前面的討論權(quán)當(dāng)科普“區(qū)域性風(fēng)險”的來龍去脈；

　　（2）如果第一個的答案是“是”，而第二個的答案是“否”，則表明中國央行正在轉(zhuǎn)型，央行未來只關(guān)注“系統(tǒng)性風(fēng)險”，而防范“區(qū)域性風(fēng)險”不再是央行的職責(zé)，但仍將是中央的職責(zé)；

　?。?）如果兩件事的答案都是“否”，則表明中央對于“區(qū)域性風(fēng)險”的態(tài)度發(fā)生巨大變化，未來地方政府及相關(guān)國企債務(wù)風(fēng)險適度暴露的可能性將大幅上升。

　　三、對于貨幣政策，關(guān)注抑制資產(chǎn)價格泡沫和降準(zhǔn)的提法

　　在本次的貨幣政策執(zhí)行報告之中，央行對于貨幣政策的基調(diào)仍然維持不變。提示關(guān)注以下幾個問題：

　　1、對于存款活化的解釋：

　　在第一部分“貨幣信貸概況”中，央行提到，M1增速從2015年2季度以來持續(xù)回升，“反應(yīng)了低利率環(huán)境下貨幣‘活性’增強(qiáng)，一定程度上與地方政府債務(wù)置換暫時沉淀了部分資金以及房地產(chǎn)銷售回暖等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)”。

　　值得注意的是，此次央行并未提到“流動性陷阱”的說法。而就在不久前，央行盛松成司長撰文《M1與經(jīng)濟(jì)增長背離之謎》中，對于高M(jìn)1的解釋是企業(yè)層面的“流動性陷阱”。這表明，央行內(nèi)部對于高M(jìn)1問題似乎并未達(dá)成一致意見，高M(jìn)1問題的真實原因也需要未來更多的研究和證據(jù)。

　　2、央行對降準(zhǔn)的態(tài)度：

　　央行在“專欄4 資產(chǎn)負(fù)債表與宏觀分析”部分提到，“若頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強(qiáng)，容易強(qiáng)化對政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。

　　這一部分的暗示程度非常高，幾乎等同于表示“在人民幣貶值壓力沒有消除的情況下，央行不會頻繁降準(zhǔn)”。

　　不過，這一表態(tài)其實并未完全封殺降準(zhǔn)的可能性，因為央行的用詞是“頻繁降準(zhǔn)”會導(dǎo)致問題，需要注意“頻繁”二字。從今年的情況來看，央行在2月29日進(jìn)行了一次降準(zhǔn)，當(dāng)時的背景是1.2萬億天量逆回購到期，疊加1-2月外匯占款大幅流出。事后來看，該次降準(zhǔn)并未導(dǎo)致人民幣貶值，相反降準(zhǔn)后3-4月人民幣反而出現(xiàn)升值。

　　盡管貨幣政策執(zhí)行報告沒有排除降準(zhǔn)可能性，但我們認(rèn)為央行降準(zhǔn)的概率很低。主要原因在于，在一般情況下，央行更傾向于通過公開市場操作和中期借貸便利來提供流動性和基礎(chǔ)貨幣。在此次貨幣政策執(zhí)行報告第一部分的第一節(jié)中，央行也表示“中央銀行流動性供給方式出現(xiàn)變化，2015 年上半年主要通過降低法定存款準(zhǔn)備金率供給流動性，2016 年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。

　　我們認(rèn)為，只有在極為特殊的情況下，例如今年2月底，才可能通過降準(zhǔn)來提供流動性。就目前的市場情況而言，我們認(rèn)為通過降準(zhǔn)來提供流動性的必要性幾乎不存在，因此我們認(rèn)為下半年降準(zhǔn)的可能性極低。

　　3、關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫：

　　在“第五部分 貨幣政策趨勢”中，央行首次提到“抑制資產(chǎn)價格泡沫，降低宏觀稅負(fù)”，這與前期中央政治局會議上提到的擠泡沫是一致的。

　　需要注意，在中央政治局會議上，“抑制資產(chǎn)價格泡沫”屬于“降成本”的一部分。我們對此有兩種猜測：一是抑制一二線城市房地產(chǎn)價格過快增長，從而降低企業(yè)用房、用地成本；二是抑制股市過度炒作行為，避免資金空轉(zhuǎn)和對實體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)。

　　從各國經(jīng)驗來看，資產(chǎn)價格泡沫一定離不開貨幣政策過度寬松，既有央行主動寬松過度的情況，也有海外資本大量流入而央行對沖不足的情況。就中國現(xiàn)狀而言，“抑制資產(chǎn)價格泡沫”意味著央行不能過度放水，特別是在已經(jīng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的情況下。

　　4、央行不認(rèn)為會“滯脹”，也不認(rèn)為會“通縮”：

　　在貨幣政策執(zhí)行報告的“中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望”中，央行認(rèn)為未來“物價形勢相對穩(wěn)定”。其主要理由是，全球經(jīng)濟(jì)貧弱，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，但貨幣信貸平穩(wěn)，因此“在這樣的大環(huán)境下物價漲幅有望保持低位相對穩(wěn)定”。

　　2月中國CPI跳漲至2.3%之后，市場對于中國“滯脹”擔(dān)憂不斷，很多機(jī)構(gòu)用各種理由論證中國將走向高通脹。我們一直持反對態(tài)度，先后寫了《杞人憂天！駁危言聳聽的中國“滯脹論“》、《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發(fā)與滯脹的血親關(guān)系靠譜嗎？》、《讓人吃驚的貨幣超發(fā)與高通脹關(guān)系真相！》等一系列文章反駁“滯脹論”。

　　5月中國CPI回落至2%之后，市場對中國“通縮”的擔(dān)憂又來了。我們認(rèn)為，2015年擔(dān)心“通縮”、2016年上半年擔(dān)心“滯脹”、2016年下半年又擔(dān)心“通縮”，都是杞人憂天而已。

　　為什么會認(rèn)為中國除了“滯脹”、就是“通縮”？為什么中國就不會溫和通脹呢？

　　從2016年全年來看，CPI的波動主要因為蔬菜、豬肉和基數(shù)，中國既不會“滯脹”，也不會“通縮”。2月的中國CPI上漲與貨幣超發(fā)無關(guān)，只是由于蔬菜價格異常上漲疊加豬肉上漲導(dǎo)致的CPI短期波動；5-6月的CPI下滑也與中國經(jīng)濟(jì)無關(guān)，只是由于蔬菜價格回落和超跌疊加豬肉價格下降導(dǎo)致的CPI下滑；7-8月中國CPI可能繼續(xù)下跌，則是由于2015年CPI環(huán)比超高基數(shù)所致；9月之后CPI將明顯回升至2%之上，但年內(nèi)突破2.5%的可能性極小。

　　對于貨幣政策而言，CPI在1.5-2.5%區(qū)間波動是非常適宜的，中國央行既不該加息也不該降息，央行貨幣政策沒有理由因為CPI短期波動百分之零點(diǎn)幾而大驚小怪。就年內(nèi)而言，CPI中樞將在2%左右，高于2015年的1.5%，因此沒有降息的可能；但是，年內(nèi)CPI高于2.5%的可能性也非常小，因此貨幣政策收緊概率也不大。

　　四、對債券市場的影響：

　　1、從經(jīng)濟(jì)增長看，央行對于下半年經(jīng)濟(jì)增長并不像市場一樣悲觀。

　　我們認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)增長需要關(guān)注兩點(diǎn)：

　　一是房地產(chǎn)市場下行是否意味著經(jīng)濟(jì)必然下行？從6月份數(shù)據(jù)看，雖然房地產(chǎn)下行，但汽車、高端裝備、電子設(shè)備制造業(yè)回暖，制造業(yè)工業(yè)增加值仍然維持高位；7月高頻發(fā)電耗煤量同比為2014年以來最高，工業(yè)增加值超市場預(yù)期概率大，超過6.5%并非沒有可能。

　　二是房地產(chǎn)市場是否存在止跌的可能？從最新的房價環(huán)比看，7月房價重新回歸上行通道，部分二線城市庫存低至一個季度以內(nèi)，需要加快房地產(chǎn)投資來抑制房價上漲。我們不期望房地產(chǎn)市場能夠顯著回暖，但房地產(chǎn)投資止跌是否有可能？

　　2、從央行貨幣政策看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)，通貨膨脹在1.5-2.5%區(qū)間震蕩，央行沒有理由收緊，但也沒有理由寬松。

　　繼續(xù)降準(zhǔn)降息既有匯率的負(fù)面影響，也與“抑制資產(chǎn)價格泡沫”相悖，也不符合權(quán)威人士“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想”。

　　對于債券市場而言，如果央行不進(jìn)一步貨幣寬松，則長端收益率下行一定是有底的。過度投資長端債券，與在4000點(diǎn)之上買股票類似，都是博取資本利得收益、擊鼓傳花式的危險游戲，需要警惕“股災(zāi)”在債市再現(xiàn)。

　　3、對于信用債，我們認(rèn)為依靠信仰投資的泡沫風(fēng)險尤其高。

　　人民日報《國企違約，應(yīng)按市場規(guī)則處理》中指出，“債券市場剛性兌付如果一直硬撐下去，泡沫只會越來越大，杠桿越來越高”、權(quán)威人士也表示“局部的風(fēng)險該釋放的也要及時釋放，打破剛性兌付，反而有利于降低長期和全局風(fēng)險”。

　　從最新的媒體報道來看，銀監(jiān)會《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》征求意見稿提出，政府將對資產(chǎn)負(fù)債率較高、在國民經(jīng)濟(jì)中占主要地位的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股。

　　對骨干產(chǎn)能過剩企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，與市場此前預(yù)期對非重要產(chǎn)能過剩企業(yè)進(jìn)行債券股有極大不同，近期市場產(chǎn)能過剩行業(yè)的信仰式投資存在極大政策風(fēng)險。目前信用利差已經(jīng)低至歷史最低水平，收益與風(fēng)險并不匹配，警惕信用債的泡沫風(fēng)險。

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