（報(bào)告出品方/作者：華鑫證券，張偉保、劉韓）

01 滌綸長絲供給端增速放緩

滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈清晰，商業(yè)模式賺取加工費(fèi)

滌綸行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要經(jīng)營過程是由石化裂解產(chǎn)品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通過相應(yīng)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行縮聚 反應(yīng)，再通過紡絲、加弾等工藝過程生產(chǎn)滌綸長絲產(chǎn)品，并將產(chǎn)品銷售給下游織造企業(yè)用以生產(chǎn)民用和產(chǎn)業(yè)用紡織品。

商業(yè)模式：滌綸長絲企業(yè)通過購買PX （對(duì)二甲苯）生產(chǎn)PTA（精對(duì)苯二甲 酸）或直接購買PTA，有上游產(chǎn)業(yè)鏈 的企業(yè)將自產(chǎn)或部分外購的PTA與 MEG（乙二醇）等作為主要生產(chǎn)原料， 經(jīng)過一系列的化工、化學(xué)反應(yīng)，生產(chǎn) 出各類合格的滌綸長絲產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng) 銷售，從而實(shí)現(xiàn)賺取加工費(fèi)的過程。

滌綸長絲行業(yè)高速擴(kuò)產(chǎn)期進(jìn)入尾聲

根據(jù)CCF數(shù)據(jù)，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能在5168萬噸左右。2019年以來以桐昆為代表的龍頭公司在國內(nèi)民營大煉化投產(chǎn)高峰期 背景下大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能快速增長，尤其是近兩年將新增840萬噸產(chǎn)能。其中2019年新增380萬噸、 2020年新增227萬噸、2021年新增244萬噸、2022年新增393萬噸，2023年新增467萬噸。

滌綸長絲行業(yè)未來新增產(chǎn)能放緩

供給端：隨著近些年滌綸長絲行業(yè)高速擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入尾聲，未來三年行業(yè)新增產(chǎn)能大幅放緩。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，未來三年 預(yù)計(jì)僅有181萬噸左右新增產(chǎn)能，占總產(chǎn)能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30萬噸，新鳳鳴36萬噸，榮盛石化50萬噸， 24年新增產(chǎn)能增速已放緩至2.2%。

行業(yè)落后產(chǎn)能加速淘汰

供給端：隨著具備產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)裝置老舊的小產(chǎn)能加速淘汰，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)， 2021年淘汰120萬噸、2022年淘汰175萬噸，2023年淘汰101萬噸。根據(jù)WIND公開信息，蕭山一主流大廠涉及政府區(qū)域 規(guī)劃調(diào)整，需配合進(jìn)行產(chǎn)能搬遷，75萬噸聚酯裝置已經(jīng)停車。

滌綸長絲行業(yè)集中度進(jìn)一步提升

供給端：近些年新增產(chǎn)能主要集中在以桐昆股份為代表的龍頭企業(yè)，因此隨著龍頭企業(yè)產(chǎn)能的不斷增加，行業(yè)集中度不 斷提升，行業(yè)CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年隨著龍頭企業(yè)的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，集中度進(jìn)一步集中，其中 桐昆股份市占率達(dá)到25%。

02 滌綸長絲需求端持續(xù)改善

滌綸長絲下游需求集中在紡織服裝行業(yè)

需求端：滌綸長絲具有強(qiáng)度高、抗褶皺性能好、容易洗滌及速干等特點(diǎn)，終端廣泛應(yīng)用于服裝、家紡以及工業(yè)等領(lǐng)域。 根據(jù)生產(chǎn)工藝不同，常見的民用絲包括預(yù)取向絲POY、全拉伸絲FDY以及拉伸變形絲DTY等。滌綸長絲具體需求方面， 服裝占比52%，家紡占比33%，產(chǎn)業(yè)用紡織品占比15%。

下游紡織服裝復(fù)蘇拉動(dòng)滌綸長絲需求快速增長

需求端：滌綸長絲下游紡織服裝行業(yè)需求恢復(fù)較好，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)滌綸長絲表觀消費(fèi)在3700萬噸左右。根據(jù)中國化學(xué)纖 維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017到2022年，我國滌綸長絲產(chǎn)需持續(xù)增長，產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)6.8%，需求復(fù)合增速達(dá)6.9%，2022年受 下游紡織服裝需求下滑影響，滌綸長絲消費(fèi)量同比減少2%，也是近12年來首次負(fù)增長。2023年隨著下游紡織服裝行業(yè)需 求復(fù)蘇，滌綸長絲的需求增速也大幅回升，預(yù)計(jì)2023年滌綸長絲的需求增速回升到10%以上。

加彈設(shè)備和織機(jī)持續(xù)增長

需求端：下游加彈設(shè)備持續(xù)增加，根據(jù)化纖信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，繼2021和2022年每年新增近2000臺(tái)之后，2023年新增加彈設(shè)備 約1100臺(tái)至25380臺(tái)，同比增長4.5%?？椩旆矫?，繼2022年綜合織機(jī)銷量下滑之后，2023年下半年綜合織機(jī)銷量已開始 大幅回升，加彈設(shè)備的持續(xù)增加以及綜合織機(jī)的銷量回升有效的消化了滌綸長絲的新增產(chǎn)能。

紡織服裝行業(yè)需求持續(xù)改善

需求端： 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2023年1-10月國內(nèi)紡織服裝零售額為11126.4億元，累計(jì)同比增加10.2%，國內(nèi)紡服需求持 續(xù)改善。海外出口，當(dāng)前海外終端庫存仍未去化，疊加去年同期供應(yīng)鏈恢復(fù)、出口基數(shù)高的影響，按美元計(jì)：2023年1- 10月，紡織服裝累計(jì)出口2457.1億美元，下降9.2%，其中紡織品出口1125.5億美元，下降9.8%，服裝出口1331.6億美元， 下降8.7%。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及出口的好轉(zhuǎn)，未來有望恢復(fù)到5%年均需求增長水平。

03 滌綸長絲景氣度開始回升

滌綸長絲行業(yè)開工率提升至近五年高位

行業(yè)開工率：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023 年1-2月受下游需求不佳及春節(jié)影響，滌綸長絲行業(yè)階段性減產(chǎn)，開工率一度跌至 50%以下。3 月以來滌綸長絲 開工快速回升，12月以來開工率達(dá) 88%，處于歷史較高水平。

滌綸長絲行業(yè)庫存持續(xù)去化，已回落到較低位置

行業(yè)庫存：庫存方面，在開工持續(xù)提升的同時(shí)，庫存持續(xù)去化，POY/FDY庫存分別由23年初的21.5/25.5天降至12月7日 的13.6/18.4天。滌綸行業(yè)在保持高開工的同時(shí)，庫存還能持續(xù)去化，未來具備補(bǔ)庫存的需求，而且滌綸長絲工廠庫存持 續(xù)下降，開工率也處在高位，未來滌綸長絲價(jià)格具備較強(qiáng)的價(jià)格上漲基礎(chǔ)。

滌綸長絲行業(yè)價(jià)差處在低位，未來有望持續(xù)回升

價(jià)差擴(kuò)大：在目前行業(yè)高開工率、低庫存情況下，疊加春節(jié)后下游需求旺季，下游企業(yè)一般會(huì)在春節(jié)前提前補(bǔ)庫存等方 面影響，行業(yè)景氣度將繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)未來滌綸長絲價(jià)格有望繼續(xù)上漲，同時(shí)上游原料受油價(jià)回調(diào)影響有可能出現(xiàn)下跌， 因此價(jià)差有望繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)盈利能力提升。

滌綸長絲行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善

根據(jù)化纖信息網(wǎng)預(yù)測(cè)，2023年滌綸長絲POY年均現(xiàn)金流在100元/噸左右，F(xiàn)DY年均現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在270元/噸左右，隨著下 游紡織服裝國內(nèi)需求的逐步復(fù)蘇以及出口回暖，需求端有望進(jìn)一步改善，庫存進(jìn)一步去化，疊加供給端未來三年新增產(chǎn) 能較少，開工率又處在高位，未來滌綸長絲的現(xiàn)金流有望進(jìn)一步向上提升，預(yù)計(jì)2024年滌綸長絲POY現(xiàn)金流將提升至 150元/噸以上，滌綸長絲FDY將提升至300元/噸以上。

0 4 桐昆股份受益行業(yè)景氣度提升

國 內(nèi) 滌 綸 長 絲 龍 頭 ， 產(chǎn) 能 持 續(xù) 增 長

公司布局滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈，參股大煉化保障上游原料供應(yīng)。目前公司現(xiàn)具備800萬噸原油加工權(quán)益量（參股浙江石化 20%）、1020萬噸PTA、1000萬噸聚合以及1260萬噸滌綸長絲年生產(chǎn)加工能力，滌綸長絲產(chǎn)能產(chǎn)量居全球之首（公司 官網(wǎng)數(shù)據(jù)），滌綸長絲國內(nèi)市占率25%，未來仍有在建產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來公司滌綸長絲產(chǎn)能將達(dá)到1290萬噸以上。

滌綸長絲貢獻(xiàn)主要收入和利潤

滌綸長絲是公司主要收入和利潤來源。公司主要的經(jīng)營模式為購買PX生產(chǎn)PTA，并將自產(chǎn)和部分外購的PTA與MEG等作 為主要生產(chǎn)原料，生產(chǎn)出各類滌綸長絲產(chǎn)品迚行市場(chǎng)銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌 綸長絲。

參股浙石化持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益

公司參股浙江石化不但保障上游原料供應(yīng)，也收獲了很好的投資收益。在國內(nèi)PX供應(yīng)緊張的情況下，公司通過參股浙江 石化，保證原料供應(yīng)數(shù)量及價(jià)格的穩(wěn)定性。同時(shí)，近三年浙江石化實(shí)現(xiàn)了非常好的盈利，公司也收獲了投資收益，公司 報(bào)告披露 2020 年至2022 年分別確認(rèn)浙石化的投資收益 22.3、44.5、12.11 億元，也成為了公司利潤的主要來源之一。

0 5 新鳳鳴業(yè)績彈性最大

國 內(nèi) 滌 綸 長 絲 龍 頭 ， 產(chǎn) 能 持 續(xù) 增 長

公司作為國內(nèi)第二大滌綸長絲生產(chǎn)企業(yè)，目前具有民用滌綸長絲產(chǎn)能776萬噸、滌綸短纖產(chǎn)能120萬噸，以及500萬噸 PTA產(chǎn)能，為保障公司上游原材料PTA實(shí)現(xiàn)完全自給，公司 PTA擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目也在持續(xù)推進(jìn)中，目前已規(guī)劃了540萬噸的 PTA 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到 2026 年上半年達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司將具備1040萬噸PTA產(chǎn)能。

滌綸長絲貢獻(xiàn)主要收入和利潤

滌綸長絲是公司主要收入和利潤來源。公司主要的經(jīng)營模式為購買PX生產(chǎn)PTA，并將自產(chǎn)和部分外購的PTA與MEG等作 為主要生產(chǎn)原料，生產(chǎn)出各類滌綸長絲產(chǎn)品迚行市場(chǎng)銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌 綸長絲。

滌綸長絲POY在公司收入和利潤中占主導(dǎo)地位

滌綸長絲業(yè)務(wù)構(gòu)成中，主要以POY和FDY為主。從三者的收入構(gòu)成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.4：2.3：1.3， 從三者的銷量構(gòu)成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.8：2.1：1.1，其中FDY和DTY占銷量的30%左右，相比桐昆股 份的滌綸長絲業(yè)務(wù)構(gòu)成，盈利能力較強(qiáng)的FDY和DTY新鳳鳴占比更高一些 。

公司受益滌綸長絲景氣度回升，業(yè)績彈性巨大

滌綸長絲景氣周期上行，公司盈利能力提升，業(yè)績彈性巨大。目前公司現(xiàn)具備776萬噸滌綸長絲產(chǎn)能，2024年預(yù)計(jì)仍有 36萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，滌綸長絲（POY、DTY、FDY)價(jià)差每上漲100元/噸，公司毛利潤增厚8億元左右。

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